“虽然海航集团是一家私营公司，没有义务披露股权结构，但我们尊重并认同这方面的信息透明度要求。”北京时间7月24日晚间，备受舆论关注的海航集团突然通过向员工发布公开信的形式，披露了集团的股权结构详情。

　　海航选择在此时公布股权结构，引起外界普遍猜测，也有人将此次公开信解读为对2016年年底以来日趋收紧的海外收购政策的一种表态。

　　近年来，中国企业海外并购持续升温，普华永道的数据显示，从2011年开始，在中国企业海外并购交易的投者中，民营企业数量就已经高于国有企业，2016年，民营企业主导海外并购市场，交易数量达609宗，是2015年的3倍，金额更是第一次超过国有企业。

　　这一创纪录的过程，用普华永道中国企业并购服务部总监陈超的话说，“是由少数几个海外并购经验丰富的买方主导”，而海航正是其中之一。根据普华永道的数据，在2016年前十大海外并购交易中，“海航系”占据了3席，分别是渤海金控以99.95亿美元收购C2，海航旅游集团以64.97亿美元收购希尔顿25％的股权，以及海航集团以60.67亿美元收购英迈。

　　这一系列大手笔的海外收购，引发了外界对海航资金链的质疑，前不久，有媒体爆出银监会要求各银行排查几家海外并购活跃企业的资金和风险情况，海航成为被“点名”的五家企业之一。

　　对于海航的资金来源问题，海航集团负责人在回应记者采访时称，“海航的资金来源，既有一二级市场融资，也有企业自有资金。”

　　但对于航海集团其他外界舆论更多的质疑，该负责人保持沉默。

　　扩张捷径

　　海航成立于1992年，成立之初，一直以航空业务偏安海南一隅，和当时国内几家大型航空公司不可同日而语。

　　2003年非典爆发，对海航的经营造成重创，公司高层意识到，航空业属于资金、资产密集性行业，且具有周期性，仅依靠航空运输业不足以支撑公司长远发展。因此，围绕航空业上下游关联产业开展多元化并购投资，成为海航的必然选择。

　　并购显然是迅速切入市场、打造全产业链的最简单最直接选择。海航集团董事局主席陈峰在接受英国《金融时报》采访时曾表示，还要做更多交易。如果能得到一个机会，通过并购获得有益于海航核心业务的全球优质资产，当然必须并购，否则错失良机。

　　实际上，在海航此前的发展历程中，正是通过并购实现了一步步的扩张。2000年1月，海航集团有限责任公司成立，为接下来的资产重组奠定了基础。一年间，先后并购重组长安航空、新华航空与山西航空。此后，以7.8亿元的代价控股海口美兰国际机场，并在2002年6月受托运营管理海南机场股份有限公司及三亚凤凰国际机场。经过这一轮大并购，海航集团迅速跻身中国四大民用航空公司之列。

　　而海航国际化的历程甚至要追溯到2005年，投资大鳄索罗斯旗下的量子基金以2500万美元投资海航公司。2006年，海航集团重组香港中富航空（现更名为香港航空）和香港快运。

　　但真正加快国际化步伐是从2010年开始，当年1月，海航集团成功收购澳大利亚ALLCO航空租赁业务。从此，海航集团通过境外并购的方式，实现了海外业务的快速发展。海航集团官网数据显示，截至目前，海航集团境外投资6大洲，境外总资产逾3300亿元，拥有境外企业45家，员工近29万人。

　　据海航集团相关负责人介绍，这些年，海航始终围绕航空旅游、现代物流、现代金融服务三大支柱产业，通过一系列海外并购整合，在全球范围内拓展和完善产业链。

　　比如，通过对全球最大机场地面服务商Swissport、航食公司Gategroup等的收购，完善海航在航空配套产业链的布局。而对爱尔兰飞机租赁公司Avolon、美国飞机租赁公司CIT的收购，则使海航拥有了全球第三大飞机租赁公司，并与现有航空业务互为补充。

　　除了航空产业，对于海航来说，摘取其他产业“皇冠上的明珠”，收购国际知名企业，无疑是一条迅速布局全球产业链的捷径。这不但能从这些企业获得先进的管理经验和优势资源，也提升了海航的国际地位和在该行业的话语权。

　　比如，在对希尔顿的收购中，海航就是以战略投资者身份，与黑石和希尔顿酒店管理层进行友好协商，从而达成交易的。实际上，海航在美国和其他地区都有很多成功投资旅游和酒店产业的经验，同黑石的合作也并非首次。

　　“投资希尔顿酒店，对于海航来说，是一个长期持有的战略投资。”海航不具名负责人对记者表示，作为全球领先的酒店集团，海航集团旗下的酒店集团致力于与国内及外国投资者、同行业、消费者等利益相关方共同营造酒店行业良性的市场环境，同时充分发挥自主性，助力全球酒店行业发展。

　　根据彭博综合盈利预测，2015年至2018年，希尔顿的税前盈利将由13.8亿美元增长到18.8亿美元，预计增幅28％。“此次海航集团购买希尔顿全球酒店集团25％的股权，虽然不掌握控制权，但双方通过资源互补、协同发展可以实现双赢。”该负责人说。

　　从海航的角度来说，希尔顿旗下酒店管理业务与海航的航空、旅游、实业等业态均有较高的协同效应，从而拓展海航在全球范围内的关系网络和管理经验。

　　而从希尔顿的角度，海航可以成为希尔顿在华发展的重要合作伙伴。海航旗下航空、旅游、金融业务的会员客户将成为希尔顿的潜在客户群，而海航线上线下的旅行社和分销平台将协助希尔顿在中国销售其酒店产品。

（制图：叶雪鸣）

　　并购逻辑

　　方正证券通信组首席分析师马军将中国企业的并购模式分为九大派系，三大类。其中“海航系”的并购路径主要是实业投资并购与金融产业并购双拓展，实业方面从航空业逐步拓展，沿着产业链发展旅游、酒店、物流、船舶制造、零售等行业，主要进行纵向并购。而金融产业与实业业务匹配发展，进行产融结合。

　　今年6月，海航集团副董事长兼首席执行官谭向东在接受BBC采访时表示，尽管中国政府近几年对资金外流的管控非常严格，但海航的投资活动仍然获得了政府的支持，其中一个重要原因就是海航将资金投向了“一带一路”沿线国家。

　　据了解，围绕国家“一带一路”倡仪进行布局是海航在开展境外并购时的一项重要原则，同时，要充分利用境外融资渠道，确保经营规模增长同时资本结构持续优化。还要符合国家政策法规要求，获得监管部门审核及支持。

　　此外，上述负责人还表示，在选择收购对象时，海航始终围绕航空旅游、现代物流和现代金融服务三大核心业务，开展上下游产业链精准投资，打造丰富的全产业链，并瞄准“皇冠上的明珠”，提升行业地位及话语权。在防控风险上，尽量投资境外成熟市场，确保收益可期。

　　经过二十多年的并购发展，“海航”已经成为一家结构复杂、分支众多的巨型跨国企业。仅从目前披露的信息，很难将“海航系”盘根错节的关系梳理清楚。

　　今年6月，海航云商投资有限公司与海越科技有限公司结为一致行动人，拟收购浙江海越股份有限公司，曾在收购报告书中对海航实际控制人的核心公司和关联企业的股权进行了粗略的梳理。

　　其中，仅慈航基金会通过海航集团所控制的核心一级企业就有八家，包括海航商业控股有限公司、海航物流集团有限公司、海航实业集团有限公司、海航航空集团有限公司、海航旅游集团有限公司、海航资本集团有限公司、海航现代物流有限责任公司、海航集团（国际）有限公司。

　　而每个一级企业之下，还有数家子公司。根据马军团队的研究报告，仅海航资本下辖各类子公司就达30余家，总资产超过3400亿元，收入高达300亿元，业务遍布全球100多个城市和地区。

　　记者对“海航系”几家上市公司近年来披露的收购项目进行分析发现，在收购人主体上，有时是集团，有时是旗下分公司，但具体境外投资事宜通常由境外分支机构实施，甚至会因收购而直接设立境外机构或在境外物色合作机构，前者如喜乐航收购美国GEE，后者如海航投资收购新加坡REIT。

　　“经过近十多年的国际化发展和境外投资，海航已经建立起了一套以海航集团（国际）有限公司为核心、各产业集团境外投资业务为配合的成熟的境外投资管理团队。”前述海航负责人说。

　　此外，在开展海外并购时，海航集团也高度重视第三方专业团队的力量，每个项目都经过国际知名投行、会计师事务所、资产评估师和法律事务所充分调查论证，确保投资项目风险可控、投资收益可期，全方位维护海航集团在海内外的投资声誉。

　　资金来源

　　海航在海外“挥金如土”的同时，其资金来源也引来外界关注和质疑。对此，前述海航负责人向记者表示，海航集团的投资收购由主营业务产生的健康现金流所支持。“海航的资金来源，既有一二级市场融资，也有企业自有资金。”

　　该负责人表示，海航以优秀的产业运营能力、并购管理能力、全球行业整合能力，吸引了社会资本、国际资本、金融资本、战略投资资本、创投资本等，以股权、基金投资方式，按风险共担、收益共享原则，参与到海航的运营投资、项目并购、产业整合中来，为投资者创造了良好的回报。

　　据介绍，海航集团合作的金融机构超过300家。其中，国内银行综合授信逾7400亿元人民币。此外，海航的海外收购也得到国际资本的支持。该负责人》举例，在SEACO、Swissport、英迈、Pactera等项目的布局整合过程中，海航与高盛等投行，德意志银行、摩根大通、黑石基金等国际金融机构，安永、德勤等四大国际会计师事务所合作，境外社会及金融机构资金占比逾5成。

　　“作为一个大型企业，海航应该是具备较为充足的资金的。无论是银行、政府，都为海航提供了大量的资金来源，此外，对内部员工还会开展信托业务，可以说资金来源较广。”海南大学经济研究所教授李仁君在接受采访时说。

　　尽管海航集团在多个场合强调自己的民企身份，否认得到过政府的资金支持，但工商信息显示，海航集团股东之一海南交管控股有限公司在2016年3月29日有一笔股权质押，质权人为海南省财政厅，该笔股权质押仍然有效。

　　股权质押是海航获取资金流的一大“利器”，记者查询中国证券登记结算有限公司发布的单一股票质押比例情况发现，截至7月28日，“海航系”八家A股上市公司的股权均有层层质押的情况。

　　其中海航投资质押121笔，质押比例为21.67％；海航控股质押287笔，质押比例为35.47％；海航基础质押笔数49笔，质押比例为48.93％；海航创新质押44笔，质押比例为29.02％；渤海金控质押为126笔，质押比例为59.64％；凯撒旅游质押88笔，质押比例为58.24％；供销大集质押90笔，质押比例为60.81％；天海投资质押144笔，质押比例30.25％。

　　除了上市公司，非上市企业也可以进行股权质押，由工商部门登记，但由于下属关联公司众多，难以进行精确统计。

　　此外，大量发行公司债，也是海航资金渠道的重要来源。据海航集团披露信息显示，海航集团分别于2009年、2013年和2015年发行公司债券，发行额度分别为人民币13亿元、11.5亿元和30亿元。

　　在马军看来，这种模式能使资产规模飞速扩张，但有较大的杠杆风险。值得注意的是，2016年度海航集团偿债能力报告显示，截至2016年底，海航集团整体总资产规模逾万亿，负债率59.5％，连续7年持续下降，偿付能力较为充足。

　　何去何从

　　然而，从2016年第四季度起，国内监管机构对于中国企业海外投资的真实性和合规性提出更严格的要求；另一方面，世界政治与经济格局正在经历新一轮的博弈与再平衡，外部不确定因素的增加。

　　“受其影响，2017年第一季度中企海外并购领域已经显现下滑趋势，预计在2016年的井喷式增长之后，2017年海外并购将回归理性轨道。”普华永道中国企业并购服务部总监陈超说。

　　而在严格的监管之下，海航的海外并购之路将何去何从？对此，海航负责人并未予以回应，而从正在进行的几个收购项目来看，海航投资收购新加坡REIT还在进行之中。

　　但海航系另一家公司喜乐航的收购却遭遇滑铁卢。7月24日，喜乐航发布公告，声称“因交易交割条件尚未达成，经咨询中介机构专业意见及慎重考虑，公司及有关各方一致认为按照此前披露的《重大资产重组预案》继续推进本次重组事项的条件暂不成熟”。故在7月21日召开的第一届董事会第十七次会议上，一致表决通过《关于终止重大资产重组事项的议案》

　　在公告中，喜乐航只字未提“重大资产重组预案”的内容，但从公告中提及的申请停牌时间来看，不难看出是半年前轰动一时的喜乐航收购美国GEE的交易。

　　这宗收购之所以引人关注，在于交易的双方的力量极为悬殊，一个是成立不过四年，刚在新三板挂牌数月的科技新秀，另一个却是全球最大的航空内容服务分发商，美国纳斯达克企业。

　　按照喜乐航披露的信息，喜乐航计划以4.15亿美元（约合人民币28.06亿元），收购GEE34.9％股权，据Wind资讯数据统计显示，这是新三板上市企业首次投资美股企业，是当时新三板企业海外投资最大交易。

　　然而，2016年喜乐航总资产约为4.26亿元，因此，这场交易的资金来源遭到质疑，不过喜乐航似乎胸有成竹。据介绍，这项交易将通过债务融资及商业银行借款的方式募集资金，考虑到此举将大幅提升公司的资产负债率，增加中长期还债压力，因此公司计划于交易完成后，通过股权融资或债转股等方式降低资产负债率，同时利用收购标的与公众公司业务的协同效应，增强公司的盈利能力，进一步优化财务结构，降低财务杠杆。

　　在经过长达半年的交涉后，喜乐航的收购以失败告终。美国当地时间7月25日， GEE披露的文件显示，因未能及时取得美国外资投资委员会的许可，GEE终止了与喜乐航的投资协议。

　　尽管有业内人士分析，收购失败或因GEE在此前的收购中涉嫌作出重大虚假和误导性陈述，未能正确披露有关公司的业务，故遭遇股东集体诉讼有关，但人们还是不由将这次收购失利，与各部门对海外收购普遍收紧的政策联系起来。

　　不过，据陈超分析，具有战略意义的跨境并购，尤其是产业升级及“一带一路”项目将在2017年占据海外并购市场的主导地位，这些项目整合全球资源、弥补产业链缺口，同时将会进一步推动亚洲的投资机会。“从短期来看，在海外上市的中国企业和美元私募基金将比单纯持有人民币的投资者更具有优势；从中长期来看，所有促使中国企业进行海外投资的驱动因素依然存在，未来有条件、有能力的中国企业将继续活跃在战略性对外投资领域。”